Advisory GdC: evolución de mercados financieros y monitores tácticos

En este enlace os dejo la presentación completa.

Gestión beta: evolución, monitores y cartera

Parte del informe mensual que publica Advisory GdC

El ciclo del Eurostoxx en 4 cuadrantes

La próxima semana tendremos el informe de julio....
El Eurostoxx y su desplazamiento por las cuatro fases del ciclo

Subir exposición buscando beta en sectores

La renta variable desarrollada vuelve a dominar la parte alta del ranking semanal. En la zona negativa, Turquía, India o Chile se dejan más de un punto porcentual en la semana. En el lado opuesto, como apuntábamos, aparecen ganancias superiores al 3% en Dax, Cac o Eurostoxx 50. En el mapa sectorial europeo destacar la recuperación de la ratio agresivo/defensivo (gráfico) recogiendo una reorientación de flujos hacia áreas sectoriales con beta alta para apalancar (i) el potencial rebote después del sell off de junio y (ii) la recuperación de ciclo en UME que empiezan a sugerir algunos indicadores adelantados de actividad.

Recomendación. Una alternativa para “subir” la exposición a renta variable manteniendo estable el peso de este asset class en cartera es cambiar la composición, buscando áreas con beta. Es lo que recomendamos. Mantener para las próximas semanas una exposición máxima del 50% en renta variable pero rotando hacia sectores que históricamente se han comportado bien en un entorno de recuperación de indicadores adelantados de actividad y tensionamiento en las curvas de deuda pública. Los ganadores: Tecnología, Recursos Naturales, Seguros, Industria y Autos.

A la espera de una mejora del ratio de revisiones de beneficios para desplazar peso a RV

Recuperación de los principales índices bursátiles apoyados por el inesperado discurso del BCE y la sobreventa que se había acumulado durante el sell off de junio. A destacar: el peor comportamiento relativo del bloque emergente ante una batería de indicadores de coyuntura que sigue recogiendo una desaceleración de la actividad y que podría poner en dificultades los altos ratios de valoración con los que están cotizando algunos segmentos de este asset class. 

Seguimos desplazando peso de RV Emergente a RV EUR. Las mejores valoraciones de este último deberían reforzar niveles de soporte y favorecer a un mejor comportamiento relativo a medio plazo. Con todo, estamos esperando a una recuperación del  ratio de revisiones de beneficios para movilizar más recursos desde monetario a RV EUR. 

Sin cambios en la cartera recomendada de acciones EUR (YTD +1,7% vs -3,8% Eurostoxx a 30 de junio): Volkswagen, Santander, Bayer, Danone, Anheuser, Sanofi, L ́Oreal, ASML y Telefónica.

En junio esquivaron el desplome de la renta variable europea ¿Y para julio?

Informe Climabolsa para julio 2013.

Bolsa vs Bonos (earning yield gap): elige tu propia aventura

La correlación entre la renta variable y la deuda pública está dificultando el desplazamiento de valoración relativa. En la sesión de hoy, se ha vuelto a poner de manifiesto el régimen de correlación positiva (venta de “refugio” y venta de “riesgo”) bajo el que está operando el mercado en las últimas semanas.

Así, desde las primeras semanas de mayo la renta variable europea ha caído más de un 8%, pasando de cotizar con un PER de 12,7 a 11,8 veces. Por tanto, el earning yield del Eurostoxx, una aproximación de la rentabilidad implícita a largo plazo en los mercados de acciones, ha subido del 7,8% al 8,4%. Un ajuste en precios (a la baja) y rentabilidades (al alza) que está replicando la deuda pública, con un desplazamiento de la TIR a 10 años en la curva alemana del 1,2% al 1,8% en ese mismo período.

El exceso de rentabilidad del Eurostoxx frente a la alternativa “libre de riesgo” (deuda alemana) es de 660 puntos básicos, por debajo de los 730pb que alcanzó en abril de 2013 (inicio del rebote) y por debajo de la media desde 2009 (que es de 677pb).
Para valorar si esta prima de riesgo es lo suficientemente alta como para decantarse por una estabilización en los mercados de acciones analizamos (i) el earning yield gap (EYG) actual, ajustado a horizontes temporales de corto plazo, y (ii) el impacto de diferentes combinaciones de TIR y PER sobre el EYG.

El EYG actual es de +660pb a favor del Eurostoxx, o más de 2 desviaciones típicas por debajo de la media de los tres últimos meses. Esta forma de analizar el EYG es uno de los factores explicativos que utilizamos en nuestros modelos de asignación táctica de activos, y sigue sin recoger un entorno de valoración relativa constructivo para la renta variable. Este entorno se dará cuando el EYG esté más de una desviación típica por encima de la media (zona verde de la tabla). 


Para alcanzar ese cuadrante, el camino más rápido para la renta variable sería una caída en TIR 10 años hasta el rango 1,25- 1,5% que deje un PER de 11veces para el Eurostoxx en niveles muy atractivos. Por el contrario, a medida que la TIR a 10 años de la deuda alemana se aproxime a niveles del 2%, el PER del Eurostoxx debería caer por debajo de 9 veces para competir con la rentabilidad del activo libre de riesgo. En la tabla tienes las diferentes combinaciones: elige tu propia aventura...

Sobre correlaciones y refugios en la gestión de carteras

La correlación entre la renta variable y los tipos de interés a largo plazo alcanza niveles negativos no observados desde mayo de 2007. Es el resultado de unas semanas de ventas en deuda pública (subida de tipos de interés) y bolsa (caída en cotizaciones) que ha llevado a la correlación a niveles del -25%, dejando en una posición muy vulnerable las estrategias de cobertura de renta variable vía deuda pública núcleo que habían funcionado en entornos de correlación superior al +60%.

Ante un horizonte donde el quantitative easing perderá protagonismo, cabría esperar un reajuste de precios en el grueso de variables financieras hacia referencias fundamentales. Cabe destacar como aspecto positivo la recuperación del PMI composite del Área euro en junio, que debería elevar el nivel de soporte para la renta variable en esta fase de ajuste de precios. El segmento emergente continuará siendo el área más vulnerable y volátil hasta que se estabilice el cierre de posiciones en carry trade.

Menos bolsa para el mes de junio

Después de dos meses consecutivos acumulando posiciones largas (abril y mayo) el Barómetro de ClimaBolsa empieza junio con una exposición a EuroStoxx 50 que apenas supera el 25%. Todavía no ha llegado a recomendar posiciones bajistas, como en febrero o marzo, pero el desplazamiento de las variables que componen el Barómetro hacia zona neutral/vender aconsejan empezar a tomar beneficios en bolsa. El informe completo, aquí.

Gestión de activos en un entorno ZIRP (zero interest rate policy)

Los niveles de valoración que han alcanzado un amplio grupo de activos de riesgo (crédito -tanto grado de inversión como especulativo-, bolsa en EEUU o bolsa alemana, entre otros activos) son compatibles con una rentabilidad esperada a vencimiento que apenas alcanza el 5% en el segmento high yield o el 4% en el caso de la renta variable de EEUU. En ambos casos se trata de rentabilidades que se sitúan por debajo de la media de las últimas décadas, y cerca de mínimos históricos en el caso del high yield.

También en mínimos históricos se encuentra la rentabilidad que ofrecen alternativas con menos riesgo, como es el caso de la deuda pública de mayor calidad, anclada por unos tipos de intervención por debajo del 1% y varios programas de compras de activos en los que se están apoyando los principales bancos centrales. Son precisamente estos mínimos de rentabilidad de los activos con menor riesgo (en el rango del 0%-2%) los que están facilitando soporte a la valoración de otras áreas de mercado.

Así, una TIR del 4,7% en emisiones high yield está muy por debajo del 8,5% que ha rentado de media desde el año 1960, pero supone un diferencial de 450 puntos básicos si lo comparamos con los activos del mercado monetario o de 385 puntos básicos si hacemos la comparación con deuda pública con la misma duración. Diferenciales o primas de riesgo que se sitúan muy cerca de la media histórica. En nuestra opinión, mientras se mantenga esa pendiente positiva entre la rentabilidad de los activos de riesgo bajo y la de los de riesgo alto (ver mapa de rentabilidad de 2013) podríamos seguir asistiendo a una reorientación de flujos hacia las áreas de mercado con mayor rentabilidad.

Una curva de rentabilidades esperadas sin pendiente o invertida, como sucedió en el año 2000 o 2007, pondría fin a esta reorientación de flujos hacia áreas con mayor riesgo. En el año 2007, comprar Letras del Tesoro o renta variable (EuroStoxx o S&P 500) era equivalente en términos de rentabilidad esperada a vencimiento (un 4%). Una ausencia de estructura de primas de riesgo entre las diferentes alternativas de inversión que suele marcar el final de un ciclo alcista en activos de riesgo.

Todavía no observamos un aplanamiento o inversión de la curva de rentabilidades esperadas, pero destacamos los siguientes puntos a tener en cuenta en una gestión de activos en el contexto actual:

1. Escasean los activos baratos (términos absolutos). Las rentabilidades que ofrecen actualmente las diferentes alternativas de inversión se sitúan en mínimos históricos (Letras, deuda ALE o USA) o por debajo de su media (RV USA, RV alemana). Tan solo la renta variable del sur de Europa ofrece una rentabilidad a largo plazo ligeramente superior a la media histórica.


2. El riesgo se remunera, al menos en términos relativos. A diferencia de los años 2007 y 2000, hoy la curva de rentabilidades esperadas tiene pendiente positiva cuando la cruzamos con el riesgo asumido. El anclaje de tipos nominales en mínimos históricos (política de tipo de interés cero y quantitative easing) es la clave que está desplazando valoración (pendiente positiva) hacia áreas de mercado de mayor riesgo, ahora cotizando con una TIR baja en términos absolutos pero ofreciendo diferencial o spread cuando se compara con Letras por debajo del 1% o deuda pública a 10 años por debajo del 2%.
   
   
3. Recorrido para que las rentabilidades se ajusten (recuperación de precios) en los segmentos que ofrecen mayor pendiente. En este grupo se encuentra la deuda pública periférica del Área euro y determinadas áreas en renta variable europea.
   
   
4. La pendiente de la curva identifica las primas de riesgo (exceso de rentabilidad frente al cash); el nivel es la rentabilidad que cabría esperar de una cartera razonablemente diversificada. Y el nivel actual de la curva de rentabilidades apunta a una TIR a vencimiento en el rango del 4%-6% para una cartera global. Con la curva de rentabilidades de 2009 la TIR a vencimiento de esa misma cartera estaba en el rango 8%-10%.
   
   
5. El activo refugio queda reducido a la liquidez. La “represión financiera” se apoya en un anclaje de tipos nominales en zona de mínimos para desplazar valoración a otras áreas de mercado. El resultado, como hemos visto, es un apuntamiento de pendiente en la curva rentabilidad/riesgo que pivota sobre una rentabilidad de la deuda pública a largo plazo por debajo del 2%. En este contexto el activo refugio se queda sin apenas margen para ofrecer protección, ya que su función actual es la de ser un activo muy sobrevalorado que al contrastar con el resto de alternativas facilite diferenciales positivos (spread en HY, renta variable, etc)